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【作者：林娜】
一、宏观、债市要闻
⒈发改委：巩固宏观调控成果，不排除使用行政手段
点评：
工作重点由调控转向改革，需要行政手段配合
我们在以前的报告中曾经指出：当前依然存在着可能引起经济过热再次反弹的因素，例如政绩观刺激下的地方政府投资冲动、由银行盈利模式引发的放贷冲动等。这些问题是长期不完善的市场经济体制下的产物。下一步的工作重点不在于宏观调控，而在于体制改革。在市场体制尚未完善情况下，这种改革往往需要行政手段的配合。
偏重于对经济趋冷的担忧
注意到，发改委在其谈及的当前需要注意的几个问题中，仍偏重经济增长中偏向通缩方面的结构因素，没有谈及市场流动性过多、投资反弹等可能引起经济再次过热的问题。当前我国经济增长结构性矛盾突出，再加之各宏观部委调控重点不同，这将为国务院在做出最终宏观调控决策时带来很多分歧。加息防止防止通胀、稳定币值，这是央行思考的角度；而从上面发改委的发言来看，今年四季度加息的可能性确实不大。
发改委的行政手段
考虑到当前经济中一些薄弱环节可能制约经济协调健康发展，发改委所采取的行政手段更多的旨在优化产业行业的结构布局，稳定粮食价格等。
⒉美联储再次维持利率不变，提醒警惕通胀风险
点评：
美国9月份的核心通货膨胀率升至2.9%的10年来高点，大大高于2%这个"舒适区间"；与此同时，住房市场降温以及汽车销售势头放缓正在对经济增长起到阻碍作用，但企业投资、出口以及其他方面的消费支出似乎却在以合理速度增长。在通胀率升高与经济增长出现减速的情况下，美联储继续采用中性货币政策，再一次维持联邦基金利率不变。
美联储停止加息，在利率平价的作用下，如果我国利率上升速度过快势必带来人民币升值的压力，进而加剧热钱的流入。从这方面来看，我国当前也有必要保持一点时间中美利差的稳定。但是这并不代表我们没有加息的可能。
⒊四大金融高官共推金融衍生品
点评：
金融衍生市场是对传统金融工具创新品种的市场，传统的金融工具主要包括股票和债券。也就是说，发展金融衍生市场，必须要在股票市场和债券市场的基础上进行更深一步的投资产品和投资交易的创新和发展。
当前，我国股票市场股权分置改革取得了巨大的成功，这为"明年初推出股指期货交易"提供了必需的市场保障和前提条件。而债券市场相对于股票市场发展明显落后，当前债券定价机制就是最大的一个问题，因此吴行长此次会议强调利率、汇率的市场化形成以及收益率曲线的完善。其背后含义是，资本的价格需要一个健全的资本交易市场，也就是说要有一个数量多、品种全的债券投资品种市场，这又一次强调了丰富债券投资品种的重要性。
⒋中国债券登记结算公司出台《债券买断式回购交易结算业务操作细则》
点评：
"买断式回购"与"抵押式回购"的最重要的差别就是，债券的所有权在交易中发生了实质性转移，逆回购方可以在回购期间运用该债券。也就是说，"买断式回购"伴随着一次卖出和一次赎回，分别形成两次现券交易。
买断式回购的这个特点一方面可以加大市场流动性，另一方面形成了做空机制。这为今后债券市场交易策略的创新打开了发展的空间。目前我国买断式回购的交易量很小，远小于质押式回购，并且多为老关系户之间的交易，体现不出其产品特有的风险。
买断式回购的风险主要是违约风险和买空卖空交易产生的风险。该《细则》的出台将这些风险的防范进一步具体化、可操作化，是对当前买断式回购交易管理的补充，有利于今后该交易的发展。同时，《细则》的出台在推动真正意义买断式回购交易发展的同时，也为将来债券衍生品（买空卖空债券）做出了准备，债券交易策略的创新将会迅速发展。
二、一级市场发行
> 公开市场操作
⒈回笼力度骤然巨量增加
本周公开市场回笼力度的突然加大的主要原因是为对冲工行申购资金解冻之后的流动性泛滥。当前贷款增长速度虽有所下降，但是中长期贷款增长速度依然过快，贷款增长反弹压力很大；市场流动性的泛滥为日后经济过热埋下隐患，在加息多方面受阻，而法定准备金等紧缩性政策尚未出台的情况下，央行加大公开市场操作力度来回笼市场流动性。这与我们之前的预测一致。今后在法定准备金等紧缩性政策出台前，公开市场操作力度将会持续大力度的回笼操作。
品种方面：7天正回购使用比例继续减少。一年期和三个月期央票发行量分别增加350和160亿元。近几周以来7天回购、3个月央票这两个短期回笼工具使用比例出现连续减少，央行显然是在降低单周净回笼量，来缓解短期市场压力，同时延长回笼资金的锁定期限。
这表明央行下一步加大公开市场回笼的决心。这也从一个侧面反映出年底前出台加息这样的全局性的紧缩政策可能性不大。但是很可能再次上提法定准备金率，或者使用期限更长的28天正回购或者6个月期限的央票进行资金的回笼。
⒉央票利率继续平稳，7天回购利率出现上涨
在央票量发行骤然加码的情况下，央票利率依然保持不变，这一方面说明了当前市场流动性的充裕；另一方面，也不排除央行在努力稳定央票利率。因为毕竟本周美联储维持联邦基金利率不变，出于"利率平价"作用的考虑，央行有必要保持一段时期的中美利差的稳定。
我们仍坚持之前的观点，虽然近期资金面的变化较大，但是央行通过公开市场的灵活调节，在尚未提高法定准备金率等紧缩措施之前，公开市场回笼力度将稳中加大，而短期利率继续保持平稳走势，其下行空间有限。短期内，信贷增长的变动将成为进一步紧缩性政策出台的主要原因，应密切关注。
> 债券发行市场
⒈国债、金融债：一级市场认购热情不减，但发行利率下行幅度开始减少
点评：
市场资金依然充裕
上周国债、金融债一级市场招标的超额认购倍率都比较高。上周正处于工行新股认购结束时期，解冻的资金部分流回债市，给原本就宽裕的市场带来了更多的流动性，虽然央行在本周加大了货币回笼力度，但是对资金面的实质影响有限。这说明，当前市场资金依然充裕，债券市场资金面的支撑尚未扭转。
短期利率走势进入平稳期，下行空间很有限
近四周以来央票利率保持相同水平，再加之美联储加息的停止，经历了工行上市引起的货币市场利率上升之后，短期利率在央票利率平稳的压力下迎来其短暂平稳期。但是，中期债券的节节攀升让收益率曲线中短端已经变得过于扁平，在出台明显的紧缩性政策之前，充裕的市场资金可能推动短期利率继续下行。受制于央票利率平稳以及公开市场操作力度的逐渐加大，短期利率下行空间不大。
市场资金牛市行情中再现谨慎
经历了连续几周火爆牛市行情，市场资金似乎趋于谨慎。较之前几周相比，一级市场招标的超额认购率没有丝毫减少，甚至认购倍率还在上升；但是招标利率却没有出现之前的被资金推动远远低于预期水平的情况。这一定程度上说明市场资金对当前短期利率较低水平的出现谨慎态度。
⒉企业债、短期融资券： 信用评级的欠缺，制约真正意义的市场化发行
点评：
上周短融再次迎来发行高峰期，9家企业共发行10只短期融资券。融资额达73亿元。10只短融的信用评级均为A-1，发行企业性质成为决定发行定价的主要因素：期限、发行规模相近的短融，即使发行主体都是国有企业，也会由于是否是重点企业出现30多个基点的发行差价。
当前短融发行市场上，信用评级的欠缺制约着真正意义的市场化发行，具体表现在：
首先，发行热潮随市场行情变动。三季度以来，只有在资金面宽裕或央票利率偏低的时期，短券才得以密集发行；一旦市场出现资金稍微紧张或出现其他宏观政策变化，则短券发行剧减。
其次，民营企业发行主体很"受伤"。上周发行企业中，没有民营企业的身影。自8月份福禧事件后，以民营企业为发行主体的信用风险大的券种，即使有足够的信用风险溢价也无人问津，发行也骤然减少。
信用型债券的创新势在必行
三季度以来，受制于不完善的信用评级的阻碍，短融的发展受到限制，同时高风险等级的投资品种定价也不遵循真正意义的市场化风险溢价模式。信用评级的完善需要一定的时间，信用品种的发展壮大对于大力发展债券市场是重中之重，在这种情况下，通过为这些券种实施信用增级（例如资产支持、提前赎回等）是暂时解决其非真正市场化发展的有力手段。 三、二级市场交易
> 货币市场
⒈交易所市场回购情况
⒉银行间市场拆借、回购情况
⑴利率方面： 银行间货币市场利率继续小幅下行
⑵交易量方面：
上周全国银行间同业拆借与债券交易系统成交量比前一周增加, 共成交3855笔, 成交金额为9957.76亿元，与前一周8666.97亿元相比增加了14.89%，日均成交1991.55亿元。
> 债券市场
⒈市场指数一周变化统计
⒉收益率曲线一周变动情况
四、展望
> 资金面
本周公开市场有460亿资金到期
本周公开市场到期资金460亿元，较前一周增加40亿元。单就公开市场来看，本周央行资金回笼压力不大。本周一级市场到期资金仍旧不多，较前一周540.53亿元的到期资金量略有增加，增加了49.47亿元。
国开行一期浮息债券发行
5月10日国开行曾发行200亿元10年期浮动利率债券，当时的基准利率为2.25%，确定利差为0.55%，票面利率为2.80%。当前1年期定期存款利率水平上升至2.52%，同时考虑到市场流动性仍较大，利差可能有所减少。
本周4只企业短期融资券共融资42亿
本周共有4只企业短期融资券发行，融资额达42亿元，较上周发行额61.9亿元减少了近20亿元。四个发行企业中，上海港是国家重点企业，其发行额度达到37亿元之多，而其他一般的国家企业发行额仅仅几个亿，再次说明短融发行市场对高信用等级的发行主体的侧重。
⒊债券付息
> 行情展望：债指高位盘整，警惕政策敏感性冲击
债指高位攀升，市场资金谨慎性加强
上周一级市场招标的认购倍率和前几周一样高，公开市场骤然加大回笼力度而央票利率仍维持不变。这些都说明当前市场资金的充裕局面尚未逆转，泛滥流动性的推动下，债指仍有攀升的可能。但是从一级市场招标利率的回落可以看出，当前市场资金谨慎程度有所加强，甚至未来几周一些资金又将进入观望状态。因此，债指可能进入高位盘整期，在资金的推动下高位平稳运行的同时可能会出现小幅攀升走势，但是较前几周涨势明显减弱。
短期利率平稳振荡运行，上升、下行空间有限
四季度中期债的供给将逐渐减少，长期债供不应求局面需要券种创新加以解决，短期来看受制于新发券种的不足其交易活跃程度都将减弱。资金可能驱逐短期券种。但是央票利率稳定的制约下，以及美联储再次停止加息后一段时间内保持中美利差稳定，短期利率下行的空间不大。
一旦央行加大缩紧力度，短期利率将结束平稳走势，出现反转上升，但是考虑到"利率平价"以及市场收益率曲线过于平坦的危害，其大幅度上升的可能性也不大。货币市场利率接下来仍将以平稳振荡为主，上升下降空间都有限。
紧缩性政策出台的可能性逐渐加码
年末各家银行贷款的冲动没有年初强烈，但是出于盈利的考虑不排除贷款的再次过快增长。同时，中长期贷款增速一直居高不下，近期银监会再次公开提示注意信贷风险，面对市场过多的流动性，央行出台进一步紧缩政策的可能性不断增大。
高位运行的债市行情可能再次面临政策敏感性冲击
两周后将面临10月份固定资产投资和货币信贷统计数据的公布。当前高位运行的债券投资资金的谨慎性已经大大增强，统计数据的公布可能再次引发债券价格对数据、对政策的敏感反映，进而短期内为市场行情带来冲击。
我们建议，在原有的基础上适度缩短久期至三年左右为宜。
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